GÖSTERGE TAHVİLİ

Geçtiğimiz hafta gösterge tahvil getirisi tarihinde ilk kez %6.0 seviyesinin altına kadar geriledi. Gösterge tahvil getirisinde görülen bu hareketlerin ardından gösterge tahvil getirisinin nereye kadar gerileyebileceği tartışılmaya başlandı. Bu haftaki çalışmamızda, getirinin kısa vadede nereye kadar gerileyebileceğini belirlemeye çalıştık. Analizimiz mevcut durumda gösterge tahvil getirisinin kısa dönemde gidebileceği aşağı yönlü marjın azaldığına işaret etmektedir. İlk etapta gösterge tahvil getirisinin %5.76 seviyelerine kadar gerileyebileceğini ve bu seviyelerin kısa vadede görebileceğimiz dip seviye olabileceğini düşünüyoruz. Ancak uzun vadede diğer kredi derecelendirme kuruluşlarının da notumuzu yatırım yapılabilir seviyeye çekeceğine yönelik güven artarsa, enflasyonun da TCMB’nin beklenti patikasına yakınsamaya başlaması durumunda gösterge tahvil getirisi daha düşük seviyelere gerileyebilir. 2012 yılının başında çift haneli seyreden enflasyon rakamlarına ve beraberinde TCMB’nin uyguladığı sıkı para politikasına bağlı olarak gösterge tahvilin bileşik getirisi de çift haneli seviyelerde bulunuyordu. Ancak özellikle büyümede görülen yavaşlama sinyalleri ve enflasyonun yeniden tek haneli seviyelere gerileyeceğine ilişkin beklentiler ile TCMB’nin para politikasını gevşetmesi gösterge tahvilin bileşik getirisinin de yeniden tek haneli seviyelere gerileyerek aşağı yönlü bir eğilim sergilemesine neden oldu. Ekim ayının son haftalarında ve Kasım ayının başında kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in not artırım beklentilerinin artması ile bileşik getiri yeniden bir düşüş trendine girmiştir. Fitch’in notumuzu yatırım yapılabilir seviyeye çekmesi ile beklentilerimize paralel olarak bileşik getiri %6.80 seviyesinin altına hareket etmiştir. Son dönemde ise gerek TCMB’nin para politikasını gevşetmeye devam edeceğine dair söylemleri gerek diğer gelişmekte olan ülkelerin tahvil-bono piyasalarındaki hareketler gerekse Fitch’in ardından diğer kredi derecelendirme kuruluşlarının da notumuzu yatırım yapılabilir seviyeye çekebileceğine ilişkin beklentiler ile bileşik getiri ilk kez %6.0 seviyelerinin altını gördü. Bu haftaki raporumuzda ard arda rekor düşük seviyelere gerileyen bileşik getirinin aşağı yönlü hareketine devam edip etmeyeceği, etmesi durumunda ise kısa vadede hangi seviyelere kadar gerileyeceği tartışılacaktır. Gösterge tahvil getirisi ile ilişkili olan önemli finansal ve makroekonomik göstergeler, gösterge tahvil getirisinin aşağı yönlü hareketinde sona yaklaşıldığına işaret etmektedir. TCMB yılın ikinci yarısından itibaren ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini aşağı yönlü çekmeye başlamış ve 2 Kasım 2012 tarihi itibarıyla ise %5.75 olan politika faiz oranının altına %5.63 seviyelerine kadar indirmiştir. Gösterge tahvil getirisi ile ağırlıklı ortalama fonlama maliyetlerinin hareketleri birlikte incelendiğinde, zaman zaman ayrışmalar olsa da son dönemde ilişkinin oldukça kuvvetli olduğu görülmektedir. İki gösterge arasındaki ilişki katsayısı da Kasım ayında 0.95 ile yılın en yüksek değerine ulaşarak bu güçlü ilişkiyi teyit etmiştir. Kurda bir aşırı oynaklık olmaması durumunda TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini önce %5.50’lere, sonra da %5.30’lara çekmesini bekliyoruz. TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini aşağı çekmeye devam etmesi bileşik getiride aşağı yönlü hareketleri destekleyebilecektir. Özellikle fonlama maliyetindeki bu hareketler TCMB’nin faiz indirim sinyali olarak algılanarak tahvil-bono piyasasında getiriler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturmaktadır. Diğer yandan Güne Başlarken Raporumuz ’da da sıklıkla takip ettiğimiz göstergelerden biri olan 2 yıllık gösterge tahvil getirisi ile 2 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi farkı tarihi düşük seviyelere gerileyerek, gösterge tahvil getirisinde aşağı yönlü marjın sona erdiğinin bir sinyali olmuştur. Ancak gösterge tahvil getirisi ile 2 yıllık swap oranları arasındaki fark negatif rakamlarda olmasına karşın geçmiş düşük seviyelerinin bir miktar üzerinde hareket etmektedir. Hâlihazırda söz konusu fark -0.87 seviyelerinde seyrederken, 27 Nisan 2011 tarihinde bu farkın -1.51 seviyelerine kadar gerilediği görülmektedir. Bu fark, 2 yıllık swap oranının bulunduğu seviyelerde kalması durumunda, gösterge tahvil getirisinin 0.64 puan daha gerileyerek %5.14 seviyelerine kadar çekilebileceğine işaret etmektedir. Ancak ilk etapta bu farkın ara dip seviye olan ve 5 Temmuz 2012 tarihinde görülen -0.89 seviyesine gerilemesi mümkün görünmektedir. Bu durumda gösterge tahvil getirisinin ilk aşamada %5.76 seviyesine kadar gerilemesi beklenebilir. Piyasalarda beklenmeye devam eden not artırımının 2013 yılının ilk çeyreğinde gerçekleşmesi durumunda ise gösterge tahvil getirisinin bu seviyelerin altına hareket etmesi mümkün olabilir.