Erdemir
Maliyet tabanının gevşemesi sayesinde iyileşmeye
ilişkin sinyaller var, yıllık bazda hala zayıf
Erdemir 3Ç12’de 152 milyon TL net kâr açıkladı
(yıllık bazda %45 düşüşle, çeyrek bazında %86 artışla) ve net kâr 127 milyon TL
olan tahminimizin ve 131 milyon TL olan piyasa beklentisinin hafif üzerinde
gerçekleşti. Erdemir 3Ç12’de 278 milyon TL olan tahminimizin ve 294 milyon TL
olan CNBC-e piyasa beklentisinin hafif üzerinde 319 milyon TL FAVÖK, (yıllık
bazda %54 düşüş, çeyrek bazında %30 artış) 2,35 milyar TL satış geliri kaydetti
(yıllık bazda %4 düşüş, çeyrek bazında yatay).
Baskı yaratan fiyatlama ortamının olmasına rağmen,
ham madde maliyetlerinin (özellikle demir cevheri ve daha az oranda kömür)
gevşemesinin kısmi yansıması ile FAVÖK marjı tahminimizden bir miktar daha
hızlı iyileşerek (FAVÖK marjı tahminimiz: %12,2) 3,10 yüzde puanlık artışla
%13,6 oldu (2Ç12: %10,5). Diğer yandan bu rakamın %23,4 olan geçen yılki seviyesinin
ve %17,9 olan normal seviyelerinin oldukça altında olduğunu belirtelim.
İlerleyen çeyreklerde, özellikle 2013 yılında bu trendin kendini daha da belli
etmesini bekliyoruz. 2013 yılında FAVÖK marjı tahminimiz bir önceki yıla göre
3,65 yüzde puan iyileştirmeye işaret edecek şekilde %15,3.
Uzun çelik segmentindeki satışlarla üretim çeyrek
bazında %13, yıllık bazda %6 artışa işaret etti
Orta Doğu ve Kuzey Afrika Bölgesi’ndeki talep ile
uzun çelik hacminin artması ile üretim hacmi de 1,899 bin ton olarak gerçekleşti
(yıllık bazda %6 artış, çeyrek bazında %13 artış). Sıcak haddelenmiş çelik
üretim hacmi 1,083 bin ton olurken (yıllık bazda %10 düşüş, çeyrek bazında %13
artış), soğuk haddelenmiş çelik hacmi ise 410 bin ton oldu (yıllık bazda %1
artış, çeyrek bazında %2 artış). Uzun çelik üretimi ise şirketin 2012 yılının
ilk dokuz ayında göreceli olarak daha iyi görünen uzun çelik segmentindeki
faaliyetlerini artırması ile güçlü kaldı ve 3Ç12 itibarıyla 406 bin tona
yükseldi (yıllık bazda %143 artış, çeyrek bazında %24 artış).
Ton başına düzeltilmiş ortalama FAVÖK çelik
segmentindeki kârlılığın daha iyi olması ile çeyrek bazında artış kaydederek
yassı ton başına 70 dolara yükseldi. Şirketin çeyrek sonuna doğru düşük demir
cevheri ve kömür maliyetlerinden kısmi olarak fayda sağlamaya başlaması ile,
2012 yılının ilk yarısında gözlenen yüksek hammadde maliyetlerinin gecikmeli
olarak yansımasından kaynaklı olan maliyet baskınının 3Ç12’de azaldığını
görüyoruz. Ancak, fiyatlama ortamının zayıf olması nedeniyle ton başına FAVÖK
normal seviyeleri olan 108 dolar seviyesinin ve 2011 yılındaki 144 dolar olan
seviyesinin altında kalmaya devam ediyor. Sıcak ve soğuk haddelenmiş çeliğin
ton başına FAVÖK’ü bir önceki çeyreğe göre sırasıyla 6 dolar ve 18 dolar
iyileşme kaydederek 50 dolar ve 102 dolar oldu. Uzun çelik segmentinin
kârlılığı ise 3Ç12’de 88 dolara geriledi (2Ç12: 100 dolar/ton; 3Ç11: 173
dolar/ton).
Talep ve fiyatlamaya ilişkin olarak duruşumuzu
koruyoruz ve özellikle yassı çelik segmentinin zayıf kalmaya
devam etmesini bekliyoruz. Ancak, hammadde tarafındaki düşük fiyatlama
ortamının (özellikle demir cevheri) şirketin faaliyet performansını – önemli
ölçüde olmasa da – 4Ç12’de ve 2013’te destekleyebileceğini düşünüyoruz. 2013
yılında FAVÖK`ün bir önceki yıla göre %36 artışla 1,51 milyar TL olmasını
bekliyoruz. Hisse için getiri beklentimizi Endekse Yakın Getiri’ye
yükseltiyoruz ancak değerlemenin yılbaşından bu yana hissenin İMKB Ulusal 100
Endeksi’nin %26 ve Sanayi Endeksi’nin %17 altında performans göstermesini
telafi edecek kadar ucuz olmadığını düşünüyoruz.
Bunun nedenlerine bakacak
olursak:
1) %3 ile sınırlı yükseliş potansiyeli,
2) Devam eden baskı ve yassı
çelik fiyatlarında ve talebinde belirsizlik olması,
3) Liman Projesi gibi
katalizörlere ilişkin bir beklentisin olmaması ve
4) Benzerlerine göre
çarpanların göreceli olarak cazip olmaması.