CIMSA
Çimsa’nın
cirosu 2Ç12’de ihracat satışlarının ve hazır beton gelirlerinin beklentimizin
üzerinde gerçekleşmesi ile 244 milyon TL olan tahminimizin üzerinde yıllık
bazda %13 artışla 2Ç12’de 264 milyon TL oldu. 1Ç12’deki sert kış koşullarının
ardından çimento satışları, fiyatlarda yıllık bazda yaşanan %10’a yakın artış
ile desteklenerek 2Ç12’de %12 büyüme ile 156 milyon TL’ye yükseldi, diğer
yandan hazır beton satışları 2Ç12’de 2Ç11’in yüksek baz etkisi nedeni ile
yıllık bazda %11 gerileyerek 57 milyon TL oldu. Bunun yanında, Çimsa güçlü
ihracat satışlarını korumayı başardı ve şirketin ihracat satışları yıllık bazda
%20 artışla 70 milyon TL’ye yükseldi. Bu büyük ölçüde şunlarla gerçekleşti:
1) TL’nin yıllık bazda yaklaşık %15 değer
yitirmesi ve
2) Rusya, Kuzey ve Batı Afrika ile Doğu Avrupa
ihracat pazarlarındaki güçlü talep.
Çimsa’nın
FAVÖK’ü yıllık bazda %13 artışla, 2Ç12’de güçlü ciro rakamı sayesinde 66,2
milyon TL olan tahminimizin üzerinde 69,4 milyon TL oldu ve %26,3’lük FAVÖK
marjına işaret etti (yıllık bazda görece yatay). Ancak, FAVÖK marjı
beklentilerden düşük brüt kâr marjı (%26,6; tahminimiz: %27,8) nedeniyle %27,2
olan tahminimizin hafif altında kaldı. Brüt kâr marjının daha düşük
gerçekleşmesinin ise düşük marjlı ihracat (%25; tahminimiz:%22) ve hazır beton
satışlarının (%20; tahminimiz:%19) toplam satışlar içindeki payının yüksek
olmasından kaynaklandı. Ciroda yıllık bazda %13 büyüme yaşanmasına rağmen,
faaliyet gideri/satışlar yaklaşık sadece 10 baz puan azalışla %4,6 oldu. Bu
orandaki azalışın sınırlı kalması ise Afyon’un alımı ile ilgili olarak
dışarıdan sağlanan hizmetlerin maliyetinde yaşanan yaklaşık 2 milyon TL’lik
artıştan kaynaklandı.
FAVÖK’ün
yıllık bazda %13 artış göstermesine rağmen, Çimsa’nın net kârı yıllık bazda
yaklaşık %4 düşüşle 2Ç12’de 42,6 milyon TL olan tahminimizle uyumlu olacak
şekilde 41,5 milyon TL oldu. Bunun nedeni olarak şunlar gösterilebilir:
1) TL’nin
döviz sepetine karşı yaklaşık %1 değer kazanması ile (2Ç11’de yaklaşık %6 değer
yitirmişti) 2Ç12’de kur farkı gideri yükseldi (-2,8 milyon TL; 2Ç11: 1,6 milyon
TL’lik kur farkı geliri) ve
2) Şirketin net borç pozisyonunun 2Ç12
itibarıyla 419 milyon TL’ye yükselmesi ile 2Ç12’de kaydedilen 8,5 milyon TL
faiz gideri (2Ç11: 3,6 milyon TL). Net borç pozisyonundaki artış ise şu
nedenlerle gerçekleşti:
a) 26 Nisan’da yapılan 106,7 milyon TL’lik
temettü dağıtımı,
b) Afyon alımı için yapılan 57,5 milyon TL’lik
yapılan nakit ödeme ve
c) Alacak
miktarındaki yükselişe bağlı olarak işletme sermayesi gereksinimindeki 85
milyon TL’lik artış.
2Ç12 sonuçlarının sürpriz yaratmaması
nedeniyle piyasa tepkisinin nötr olması beklenebilir. 2Ç12 finansal
sonuçlarının tahminimizle büyük ölçüde uyumlu olması ile tahminlerimizde bazı
revizyonlar yapıyoruz ve hedef fiyatımızı %42 yükseliş potansiyeli taşıyacak
şekilde 11,50 TL olarak belirliyoruz. Hisse için Endeksin Üzerinde Getiri
beklentimizi koruyoruz. 2012 tahminlerimize göre, hisse 6,2 FD/FAVÖK ile 9,3
F/K ile uluslar arası benzer şirketlere göre sırasıyla %16 ve %23 iskontolu
işlem görüyor.