ADANA
Satış
gelirleri çimento talebinin hem yurtiçi piyasada hem de ihracat pazarında
tahminimizin altında kalması nedeni ile 2Ç12’de yıllık bazda %6 düşüşle 55
milyon TL olan tahminimizin altında 46,8 milyon TL oldu. Yurtiçi satışlar
2Ç12’de sadece %4 büyüme kaydetse de geçen çeyreğe göre iyileşmeye işaret etti.
Bu %4’lük büyümenin şunlarla desteklendiğini söyleyebiliriz:
1) Güçlü
fiyatlama (yıllık bazda yaklaşık %8 -10 artış) ve
2)
Hatay’daki 5 tesisten 2,2 milyon TL’lik hazır beton satışının yapılmış olması,
bununla birlikte çimento satış hacminin geçen yılki seviyesinin altında
olduğunu belirtelim. TL’de yıllık bazda görülen %15’lik değer kaybına rağmen,
ihracat satışları yıllık bazda %42 daralma kaydederek 5,9 milyon TL oldu. Bu
görünümde başta Suriye olmak üzere Orta Doğu ve Kuzey Afrika Bölgesi’ndeki
talepte görülen zayıflığın ciddi bir şekilde etkili olduğunu söyleyebiliriz.
Cirodaki
yıllık bazdaki düşüşe rağmen, Adana’nın FAVÖK’ünün 2Ç12’de geçen yıla oranla %8
artışla 13,8 milyon TL olan tahminimizle uyumlu olacak şekilde 13,7 milyon TL
olduğunu ve FAVÖK marjının da %29,2 olarak (yıllık bazda yaklaşık 4 yüzde
puanlık artış) gerçekleştiğini belirtelim. Satış gelirlerini daha yüksek tahmin
etmiş olmamıza rağmen, brüt kâr marjının güçlü olması sayesinde (%34,7;
tahminimiz: %31,8) şirket tahminimizle hemen hemen aynı FAVÖK rakamını
kaydetti. Brüt kâr marjının beklentimizden güçlü olmasının şunlardan
kaynaklandığını düşünüyoruz:
1) 1Ç12’de petrokok ve kömür maliyetinin daha
düşük olması ve
2) Düşük
marja sahip olan ihracat satışlarının zayıf olması (toplam satışların %12’sini
oluşturdu; tahminimiz: %15). Ciroda görülen %6’lık düşüşe rağmen, faaliyet
gideri/satışlar oranı yıllık bazda yaklaşık 45 baz puanlık düşüşle %11,4 oldu
ve bu aynı zamanda faaliyet marjlarını da destekledi. 2Ç12 faaliyet
sonuçlarının tahminimizle uyumlu olması nedeniyle piyasa tepkisinin nötr
olmasını bekliyoruz. Hem yurtiçi pazardaki hem de ihracat pazarındaki çimento
talebinin zayıf olmasına ilişkin endişeler nedeniyle hisse yılbaşından bu yana
İMKB Ulusal 100 Endeksi’nin %11 altında performans gösterirken geçtiğimiz ayda
da %3 altında performans gösterdi. 2Ç12’deki zayıf satış performansının
ardından 2012 yılı için satış tahminimizi 160 milyon TL’ye aşağı yönlü revize
ediyoruz. Bununla beraber, operasyonel marjların beklentilerden daha güçlü
olması ile FAVÖK ve net kâr tahminlerimizi sırasıyla 42,1 milyon TL ve 33,2
milyon TL olarak güncelliyoruz. Aynı zamanda yeni makro tahminlerimizi ve
%9,5’ten %8,5’e revize ettiğimiz risksiz faiz oranı tahminimizi de modelimize
dahil ediyoruz. Buna göre hedef fiyatımızı yaklaşık %7 artırarak %25 yükseliş
potansiyeli taşıyacak şekilde 4,30 TL olarak belirliyoruz. Hisse için Endekse
Yakın Getiri olan beklentimizi koruyoruz. 2012 tahminlerimize göre hisse 5,7
FD/FAVÖK ve 9,2 F/K ile uluslararası benzer şirketlere göre sırasıyla %29 ve
%28 iskontolu işlem görmektedir.