KOZAL

Şirket 2Ç12’de bir önceki çeyreğe göre %18 düşüşle ve bir önceki yıla göre %103 artışla 157 milyon TL net kâr açıkladı. Koza Altın 2Ç12’de bir önceki çeyreğe göre %17 düşüşle ve bir önceki yıla göre %90 artışla 253 milyon TL satış geliri kaydetti. Şirketin 2Ç12’de FAVÖK’ü bir önceki çeyreğe göre %18 düşüşle ve bir önceki yıla göre %93 artışla 199 milyon TL oldu. Şirket 2Ç12’de 94,3 bin ons olan tahminimizin altında 88 bin ons altın üretti (1Ç12: 99 bin ons; 2Ç11: 56 bin ons) ve bu farklılık gerçekleşen kâr ile tahminimiz arasındaki sapmanın nedenini oluşturdu.

Koza Altın’ın altın satış hacmi 2Ç12’de 88.000 onsa gerilerken (yıllık bazda %57 artış, çeyrek bazında %11 düşüş), altın üretimi de 87.300 ons olarak gerçekleşti (yıllık bazda %35 artış, çeyrek bazında %11 düşüş). Satış hacmi 94.300 ons olan tahminimizin %7 altında gerçekleşti. Madenler bazında baktığımızda, bu çeyrekte Ovacık Madeni’ndeki satışlar 32.000 ons (çeyrek bazında %20 düşüş), Mastra Madeni’ndeki satışlar 30.000 ons (çeyrek bazında %14 düşüş) ve Kaymaz Madeni’ndeki satışlar 30.000 ons (çeyrek bazında %8 artış) oldu. Ortalama altın fiyatları 2Ç12’de 1610 dolar (çeyrek bazında %5 düşüş, yıllık bazda %6 artış) olurken, Koza Altın’ın ortalama satış fiyatı LBMA’nın ortalama altın fiyatının hafif üzerinde gerçekleşti. Böylelikle Koza Altın’ın satış gelirleri 2Ç12’de 253 milyon TL oldu (yıllık bazda %90 artış, çeyrek bazında %17 düşüş).

Bu çeyrekte nakit maliyeti düşük üretim hacmi nedeniyle tahminimizin hafif üzerinde 365 dolar/ons oldu (2011 yılı: 359 dolar/ons; 2Ç12 için tahminimiz: 335 dolar/ons). Koza Altın’ın FAVÖK’ü 199,3 milyon TL olarak gerçekleşti (yıllık bazda %93 artış, çeyrek bazında %18 düşüş). Koza Altın’ın FAVÖK marjı 2Ç12’de %78,7 oldu (1Ç12: %80,5). Ovacık ve Mastra madenlerindeki düşük madencilik faaliyetleri bu çeyrekte yüksek olan maliyetlere katkı sağlamışa benziyor. Operasyonel tarafta görülen hafif gevşemenin kâra da yansıdığını görüyoruz. Koza Altın’ın bir önceki çeyrekte 738 milyon TL olan net nakit pozisyonu 2Ç12’de çeyrek bazında hafif düşüşle 714 milyon TL oldu. Bunun nedeni olarak pozitif serbest nakit akışının bu çeyrekte yapılan 94,8 milyon TL’lik temettü ödemesi ile büyük ölçüde dengelenmesini gösterebiliriz.

Koza Altın’ın 2Ç12 sonuçlarının ardından Endekse Yakın Getiri beklentimizi koruyoruz. Yeni makro tahminlerimizi ve risksiz faiz oranı tahminimizi modelimize yansıtıyoruz ve bu değişiklikler hedef fiyatımızı %9 artırarak 36,80 TL olarak belirlememize neden oluyor. 2012 yılında Koza Altın’ın kâr momentumunda art arda düşüşler bekliyoruz ve hissenin benzerlerine göre makul şekilde değerlenmiş olduğunu düşünüyoruz. Koza Altın ile birlikte aynı zamanda Koza Anadolu içinde değerlememizi güncelliyoruz. Madenlere ilişkin gelişmeler ve bakır rezervlerinin ve kaynaklarının beklentilerden yüksek olması Koza Anadolu’nun değerlemesi üzerinde pozitif etki yaratabilir. Hisse için 12 aylık hedef fiyatımız 4,52 TL ve getiri beklentimiz de Endekse Yakın. Diğer yandan İpek Enerji için 12 aylık hedef fiyatımızı petrol arama faaliyetlerine ilişkin olarak finansmanın sağlanması için bedelli sermaye artırımı yapılabilme riskinin ilgili sürecin uzun vadeli faydalarını kısa vadede törpüleyebileceğini düşünerek 3,78 TL olarak belirliyoruz ve getiri beklentimiz ise Endeksin Altında.