YKBNK;
Puslu bir görünüm, asıl katalizör YKSGR’nin satışı
Fiyat: 3,69 TL
12 Aylık Fiyat Hedefi: 4,25 TL
(önceki: 3,87TL)
Karşılık giderleri ve emeklilik fonu için ayrılan karşılık nedeniyle sonuçlar zayıf
YKBNK 2Ç12‟de solo bazda 352 milyon TL net kâr açıkladı. Net kâr 399 milyon TL olan CNBC-e piyasa beklentisinin ve göreceli olarak daha yüksek bir rakamı yansıtan 442 milyon TL‟lik tahminimizin a...
ltında gerçekleşti. Gelirlerdeki iyileşme trendlerini iyi tahmin etsek de (TL tarafında daha hızlı büyüme, perakende segmente odaklanılmış olması, kredi getirilerinde yeniden fiyatlamanın devam ediyor olması, kredi/mevduat oranının yatay seyreden mevduat maliyetleri ile genişlemesi), özellikle karşılıklarla ilgili dinamikleri iyi yakalayamamış görünüyoruz:
1) Bu çeyrekte kaydedilen karşılık giderleri, beklediğimizden oldukça fazla oldu (İkinci çeyrekte karşılık giderleri: 257 milyon TL oldu, tahminimiz: 195 milyon TL) ve
2) Emeklilik fonu için ayrılan tek seferlik ve 21,7 milyon TL tutarındaki karşılık nedeniyle bankanın faaliyet giderleri tahminimizden fazla olmak üzere 724 milyon TL‟ye ulaştı (modelimizdeki rakam: 704 milyon TL).
Sorunlu kredilerdeki artış+tahsilatların düşük olması+yüksek genel karşılıklar= Yüksek risk maliyeti
YKBNK‟nin sonuçlarından çıkarılabilecek olan en önemli trendlerden birisi bankanın kredi riski maliyetinin bizi ve büyük olasılıkla piyasayı da olumsuz yönde şaşırtmış olması oldu: Detaylara baktığımızda,
1) Bu çeyrekte sorunlu kredilerin toplam kredilere oranı yükseldi (2012 yılının ilk altı ayı: %3,29; 2012 yılının ilk 3 ayı: %3,19; tahminimiz: %3,09)
2) Bankanın perakende kredilerinde gözlenen sorunlu kredilerdeki artış, bu çeyrekte özel karşılık giderlerinin de tahminimizin üzerinde artmasına yol açtı (Özel karşılıklar: 137 milyon TL; tahminimiz: 62 milyon TL).
3) Buna ek olarak, 4Ç11‟den itibaren geçerli olan ve bankaların standart krediler için ayırdığı genel karşılıkların peyderpey artmasına yol açan düzenlemeler de bankanın bu çeyrekteki genel karşılık giderlerini artırmış oldu (Genel karşılık giderleri: 150 milyon TL; 1Ç12: 47 milyon TL; tahminimiz: 133 milyon TL).
4) Daha da kritik olarak, sorunlu krediler stokundaki giriş/çıkış trafiği de bundan sonrası için tehlike sinyalleri veriyor olabilir. Geçtiğimiz seneye göre yavaşlamış olan GSYİH büyümesi ve artık göreceli olarak daha pahalı olan kredi maliyetlerinin de etkisiyle sorunlu krediler döngüsünde artış dönemine girmiş gibi duruyoruz. . Bankaların sorunlu krediler stoku gelecek çeyreklerde de artacak gibi duruyor. Tüm bunları tek bir rasyo ile özetleyecek olursak: Bankanın brüt kredi riski maliyeti (genel+standart karşılıklar, kredi defterinin bir yüzdesi olarak) 166 baz puana sıçradı (1Ç12: 105 baz puan; tahminimiz: 113 baz puan).
Getirilerdeki trendi, spread’leri ve marjları nasıl okumalıyız?
Dünkü telekonferansta banka yönetiminin öngörülerine katılmadığımız bazı noktalar oldu: 1) YKBNK özelinde, TL kredilerindeki getirinin bu zamana kadarki yukarı trendine biz de katılıyoruz ve modelimize de dahil etmiştik (İkinci çeyrekte TL kredi getirileri: %13,4; 1Ç: %13,0; tahminimiz: %13,2). Ancak, bankanın beklentisinin aksine, biz kredi getirilerinin yılın geri kalanında bu seviyelerde kalmasını, hatta rekabete göre biraz gerileyebileceğini öngörüyoruz. 2) Mevduat tarafında ise, banka bir önceki çeyreğe göre mevduat maliyetlerinde kayda değer bir artış kaydettiğini ve kimi altyapı projeleri ile maliyetlerini minimize ettiğini belirtti. Ancak biz, dipnotlardan çıkardığımız bilgiye göre, ikinci çeyrekte öyle ciddi bir maliyet düşüşü hesaplamıyoruz (Vadeli ve vadesiz olmak üzere tüm mevduatın maliyeti: %8,9,
1Ç: %8,9, büyük değişim yok). Sadece TL ve sadece vadeli mevduatların maliyetine bakınca da, önemli bir iyileşme
hesaplamıyoruz (TL vadeli mevduatların maliyeti: %10,7; 1Ç: %10,8, sadece 3 baz puanlık düşüş). Bizim anladığımız, net faiz marjı bu çeyrekte sadece varlık tarafındaki olumlu trendin yardımıyla iyileşti (2Ç net faiz marjı: %4,07; 1Ç: %3,8), ve durum böyleyse, yılın geri kalanında marjlarda ciddi bir iyileşme beklemek gerçekçi olmayabilir. Biz, banka yönetiminin öngörüsünün aksine, net faiz marjlarının yılın geri kalanında artmasını beklemiyoruz. Aksine, bono getirilerinin ve kredi getirilerinin düşmesini ve TCMB‟nin “düşük faiz+yüksek rezerv seviyeleri” şeklindeki politika karışımına işaret etmesi nedeniyle mevduat maliyetlerinin de yılın geri kalanında daha yapışkan olmasını bekliyoruz.
Muhtemel katalizör: Sigorta faaliyetlerinin satılması
Bu trendleri göz önüne alarak 1) Karşılık gideri tahminimizi 892 milyon TL‟den 1,07 milyar TL‟ye yükseltiyoruz (genel+standart). 2) YKBNK‟nin mevduat maliyetlerinin bu seviyelerde seyretmesini bekliyoruz. 3) Kredi getirilerinin tavan seviyelerine ulaşmış olmasını ve yılın geri kalanında ikinci çeyrek seviyelerine yakın hareket etmesini bekliyoruz (özellikle TL tarafında). 4) Komisyon gelirlerinde ciddi bir büyüme beklemiyoruz. Sonuç olarak, 2012 net kâr tahminimizi 1,79 milyar TL‟ye çekiyoruz (daha önceki: 1,94 milyar TL). 2013 yılında da bankanın 2,07 milyar TL kâr üretmesini bekliyoruz (önceki: 2,19 milyar TL). Bu notla birlikte, daha önce %8,5-%9 aralığında olan risksiz faiz tahminimizi %8,0-%8,5 aralığına düşürdüğümüzü de göz önüne aldığımızda, önümüzdeki 12 ay için geçerli iskonto oranımızı %13,6‟ya çekiyoruz (önceki: %14,4). Tüm bu revizyonlar, 4,25 TL seviyesinde bir hedef değere tekabül ediyor. Getiri beklentimiz ise „„Endekse Yakın Getiri‟‟ şeklinde. Burada YKBNK özelinde en kritik konu YKSGR satışı olabilir: Bankanın operasyonel anlamda 2012 yılından fayda sağlayacak ve bu görünüme en iyi uyan banka olmadığı aşikâr (Düşük kredi büyümesi, yapışkan mevduat maliyetleri, genellikle yüksek seyretmesini beklediğimiz rezerv gereksinimi ve artan kredi riski şeklindeki sektör öngörülerimize bakınca, YKBNK bu konjonktüre en iyi uyum sağlayan banka olmadığını düşünüyoruz.). Diğer yandan, bankanın sigorta kolu olan YKSGR‟nin satılması hisse fiyatı için asıl katalizör olabilir.
1) Bu çeyrekte kaydedilen karşılık giderleri, beklediğimizden oldukça fazla oldu (İkinci çeyrekte karşılık giderleri: 257 milyon TL oldu, tahminimiz: 195 milyon TL) ve
2) Emeklilik fonu için ayrılan tek seferlik ve 21,7 milyon TL tutarındaki karşılık nedeniyle bankanın faaliyet giderleri tahminimizden fazla olmak üzere 724 milyon TL‟ye ulaştı (modelimizdeki rakam: 704 milyon TL).
Sorunlu kredilerdeki artış+tahsilatların düşük olması+yüksek genel karşılıklar= Yüksek risk maliyeti
YKBNK‟nin sonuçlarından çıkarılabilecek olan en önemli trendlerden birisi bankanın kredi riski maliyetinin bizi ve büyük olasılıkla piyasayı da olumsuz yönde şaşırtmış olması oldu: Detaylara baktığımızda,
1) Bu çeyrekte sorunlu kredilerin toplam kredilere oranı yükseldi (2012 yılının ilk altı ayı: %3,29; 2012 yılının ilk 3 ayı: %3,19; tahminimiz: %3,09)
2) Bankanın perakende kredilerinde gözlenen sorunlu kredilerdeki artış, bu çeyrekte özel karşılık giderlerinin de tahminimizin üzerinde artmasına yol açtı (Özel karşılıklar: 137 milyon TL; tahminimiz: 62 milyon TL).
3) Buna ek olarak, 4Ç11‟den itibaren geçerli olan ve bankaların standart krediler için ayırdığı genel karşılıkların peyderpey artmasına yol açan düzenlemeler de bankanın bu çeyrekteki genel karşılık giderlerini artırmış oldu (Genel karşılık giderleri: 150 milyon TL; 1Ç12: 47 milyon TL; tahminimiz: 133 milyon TL).
4) Daha da kritik olarak, sorunlu krediler stokundaki giriş/çıkış trafiği de bundan sonrası için tehlike sinyalleri veriyor olabilir. Geçtiğimiz seneye göre yavaşlamış olan GSYİH büyümesi ve artık göreceli olarak daha pahalı olan kredi maliyetlerinin de etkisiyle sorunlu krediler döngüsünde artış dönemine girmiş gibi duruyoruz. . Bankaların sorunlu krediler stoku gelecek çeyreklerde de artacak gibi duruyor. Tüm bunları tek bir rasyo ile özetleyecek olursak: Bankanın brüt kredi riski maliyeti (genel+standart karşılıklar, kredi defterinin bir yüzdesi olarak) 166 baz puana sıçradı (1Ç12: 105 baz puan; tahminimiz: 113 baz puan).
Getirilerdeki trendi, spread’leri ve marjları nasıl okumalıyız?
Dünkü telekonferansta banka yönetiminin öngörülerine katılmadığımız bazı noktalar oldu: 1) YKBNK özelinde, TL kredilerindeki getirinin bu zamana kadarki yukarı trendine biz de katılıyoruz ve modelimize de dahil etmiştik (İkinci çeyrekte TL kredi getirileri: %13,4; 1Ç: %13,0; tahminimiz: %13,2). Ancak, bankanın beklentisinin aksine, biz kredi getirilerinin yılın geri kalanında bu seviyelerde kalmasını, hatta rekabete göre biraz gerileyebileceğini öngörüyoruz. 2) Mevduat tarafında ise, banka bir önceki çeyreğe göre mevduat maliyetlerinde kayda değer bir artış kaydettiğini ve kimi altyapı projeleri ile maliyetlerini minimize ettiğini belirtti. Ancak biz, dipnotlardan çıkardığımız bilgiye göre, ikinci çeyrekte öyle ciddi bir maliyet düşüşü hesaplamıyoruz (Vadeli ve vadesiz olmak üzere tüm mevduatın maliyeti: %8,9,
1Ç: %8,9, büyük değişim yok). Sadece TL ve sadece vadeli mevduatların maliyetine bakınca da, önemli bir iyileşme
hesaplamıyoruz (TL vadeli mevduatların maliyeti: %10,7; 1Ç: %10,8, sadece 3 baz puanlık düşüş). Bizim anladığımız, net faiz marjı bu çeyrekte sadece varlık tarafındaki olumlu trendin yardımıyla iyileşti (2Ç net faiz marjı: %4,07; 1Ç: %3,8), ve durum böyleyse, yılın geri kalanında marjlarda ciddi bir iyileşme beklemek gerçekçi olmayabilir. Biz, banka yönetiminin öngörüsünün aksine, net faiz marjlarının yılın geri kalanında artmasını beklemiyoruz. Aksine, bono getirilerinin ve kredi getirilerinin düşmesini ve TCMB‟nin “düşük faiz+yüksek rezerv seviyeleri” şeklindeki politika karışımına işaret etmesi nedeniyle mevduat maliyetlerinin de yılın geri kalanında daha yapışkan olmasını bekliyoruz.
Muhtemel katalizör: Sigorta faaliyetlerinin satılması
Bu trendleri göz önüne alarak 1) Karşılık gideri tahminimizi 892 milyon TL‟den 1,07 milyar TL‟ye yükseltiyoruz (genel+standart). 2) YKBNK‟nin mevduat maliyetlerinin bu seviyelerde seyretmesini bekliyoruz. 3) Kredi getirilerinin tavan seviyelerine ulaşmış olmasını ve yılın geri kalanında ikinci çeyrek seviyelerine yakın hareket etmesini bekliyoruz (özellikle TL tarafında). 4) Komisyon gelirlerinde ciddi bir büyüme beklemiyoruz. Sonuç olarak, 2012 net kâr tahminimizi 1,79 milyar TL‟ye çekiyoruz (daha önceki: 1,94 milyar TL). 2013 yılında da bankanın 2,07 milyar TL kâr üretmesini bekliyoruz (önceki: 2,19 milyar TL). Bu notla birlikte, daha önce %8,5-%9 aralığında olan risksiz faiz tahminimizi %8,0-%8,5 aralığına düşürdüğümüzü de göz önüne aldığımızda, önümüzdeki 12 ay için geçerli iskonto oranımızı %13,6‟ya çekiyoruz (önceki: %14,4). Tüm bu revizyonlar, 4,25 TL seviyesinde bir hedef değere tekabül ediyor. Getiri beklentimiz ise „„Endekse Yakın Getiri‟‟ şeklinde. Burada YKBNK özelinde en kritik konu YKSGR satışı olabilir: Bankanın operasyonel anlamda 2012 yılından fayda sağlayacak ve bu görünüme en iyi uyan banka olmadığı aşikâr (Düşük kredi büyümesi, yapışkan mevduat maliyetleri, genellikle yüksek seyretmesini beklediğimiz rezerv gereksinimi ve artan kredi riski şeklindeki sektör öngörülerimize bakınca, YKBNK bu konjonktüre en iyi uyum sağlayan banka olmadığını düşünüyoruz.). Diğer yandan, bankanın sigorta kolu olan YKSGR‟nin satılması hisse fiyatı için asıl katalizör olabilir.